米国・イスラエルのイラン攻撃に端を発した中東情勢の緊迫化などを背景に、日本の株式市場は値動きが大きい展開が続いています。トランプ米大統領の発言に大きく揺さぶられる「猫の目相場」で先行き不透明感が強まり、投資すべきか、売却すべきか迷っている個人投資家も多いかもしれません。日本株のアクティブ運用を手掛けるプロの運用担当者は、この難局をどう乗り切るのでしょうか。アムンディ・ジャパン株式運用部長の石原宏美さんに日本株市場の見通しや同社の運用方針などを聞きました。

不確実性高まる中でも追い風吹く日本株市場

足元の投資環境をどう分析していますか。

中東情勢を巡っては、ニュースの「ヘッドライン（見出し）」次第で株価が上がったり下がったりしています。短期的な見通しの不確実性が高まっていることは間違いありませんが、アムンディ・ジャパンは、イラン問題が長期化しないとの基本シナリオを維持しています。

その理由は、トランプ米大統領が長期化を望んでいないとみられることです。米国では11月に中間選挙が控えています。米国は2000年代後半の「シェール革命」によってエネルギーの純輸出国になりましたが、米国の物価上昇率は原油価格との相関性が高いため、中東情勢の緊迫化に伴う世界的な原油高は米国のインフレ加速につながる可能性があります。モノの価格が上がれば消費者の負担が増すため、米国景気に悪影響を与えかねません。トランプ大統領にとっても、国民の支持を得られない政策は避けたいはずです。そもそも、米国・イスラエルとイランでは軍事力に大きな差があり、膠着しにくいこともあります。

しかし、仮に長期化した場合は、原油高の継続が見込まれます。エネルギー輸入国の日本では幅広い業界で供給面での制約が課され、日本経済の下押し要因となる可能性が高まります。

一方で日本株には追い風も吹いています。2月8日投開票の衆院選では、自民党が圧勝しました。「強い経済」を目指す高市早苗首相の下で、企業の供給面の強化を通じた経済成長の土台作りが始まっています。インフレ環境への移行も重なり、多額の貯蓄を抱える企業は今後、設備更新に向けた投資を活発化させるでしょう。原油価格次第ではあるものの、2026年度は物価上昇率（注1）を上回る賃金上昇（注2）も見込まれるなど持続的な賃上げが期待され、需要の観点からも日本株にプラスになりそうです。

（注1）1.9～2.0％、日銀「経済・物価情勢の展望（2026 年１月）」
（注2）5.12％、連合「2026 春季生活闘争　第2回回答集計結果」

独自の分類基準で顧客を分散

日本の金融市場を取り巻く環境は目まぐるしく変化し、株価も変動が大きくなっています。アムンディ・ジャパンは、この難局でどんな投資手法が有効だと考えているのでしょうか。

当社のアクティブ運用では、市場環境がどのように変化しても株価指数などのベンチマークを上回るリターンを目指せるよう、「分散」を基本にしています。業種や地域などさまざまな分散方法がありますが、アムンディが考える分散は「顧客の分散」です。

極端ですが、幅広い業種に分散して投資をしたとしても、すべての投資先企業の顧客が同じであれば、その顧客の業況が悪化した際に、ポートフォリオ全体に悪影響が出る可能性があります。そのため、例えば自動車部品メーカーの株式を複数保有していたとしても販売先が特定の自動車メーカーに偏らないようにする、あるいは最終消費地が特定の国・地域に集中しないようにするなど、地域や属性などさまざまな切り口で丹念に見極めています。

こうした顧客分散をより的確に把握するための手がかりとして、アムンディ独自の分類基準を設けて銘柄を分けています。日本にも米国にも一般的な業種分類（セクター）がありますが、ひとつの業種の中にさまざまなビジネスを手掛ける企業が混在し、セクター同士の比較がしにくくなっています。そのため、当社では「インフラ･建設」「企業向けサービス」など、企業のビジネスやその先の最終顧客などにあわせて独自の10業種に分類し、調査・運用に活かしています。

バリュー株運用で重要な3つの軸

アムンディ・ジャパンの日本株運用チームは長くバリュー株投資を手掛けてきたと聞いています。具体的な運用内容や運用体制について教えてください。

はい。資産価値に対して株価が割安な銘柄に投資するバリュー株投資を2000年から続けており、日本株バリュー運用チームは当社の日本株運用で最も歴史の長いチームです。運用を始めた当時はITバブル真っただ中で、IT関連銘柄などは成長期待からとても割高な水準で取引されていました。一方で、時価総額が資産価値を大きく下回る銘柄もたくさんありました。企業が保有する資産は公表されており、その資産と比べて株価が割安かどうかは計算できます。そのため、企業業績の成長期待に着目した投資よりも、より確実性が高い運用方法としてバリュー株投資を始めました。

当社ではPBR（株価純資産倍率）が解散価値を下回る銘柄に投資し、PBRが解散価値を超えてきたら売却する、という運用スタイルを採用しています。しかし、ただPBRが低いだけでは投資対象となりません。財務の健全性、株主還元余力など、株価再評価の確度を踏まえた上で投資判断を行います。

この３つの投資判断基準と、ポートフォリオ・マネージャーによる企業調査を踏まえて、投資先を決めます。ポートフォリオ・マネージャーは個別企業の財務内容や事業の競争優位性、相場環境、リスクシナリオなど複数の視点から分析し、ポートフォリオの状況に応じて、投資哲学に沿った銘柄を選別します。

PBR向上のカギとなるエンゲージメント

ポートフォリオ・マネージャーは具体的にどのような企業調査をしているのでしょうか。

ポートフォリオ・マネージャーは1年間で1人当たり200件超の取材をこなします。その中には、企業の展示会や説明会、生産拠点の見学、証券会社の企業分析アナリストとのミーティングから、企業の経営陣などとの対話を通じて企業価値向上を目指す「エンゲージメント」も含まれます。

エンゲージメントでは、日ごろから企業経営者と積極的に意見を交わし、PBRの低さの背景やキャッシュ（現預金）の使い道などを議論します。投資開始前には株主の意見に耳を傾け、経営を進化させていく意欲があるかどうかを確認したり、すでに投資している企業に対しては、企業価値向上への取り組みが順調に進んでいるか、投資家からの期待などを議論したりします。

アムンディ・ジャパンは2000年ごろからエンゲージメントを実施してきました。投資を始めた後、我々が期待するような企業の行動がなかなか顕在化しない中、当時のポートフォリオ・マネージャーが企業に直接改善を働きかけよう、と始めたことがきっかけです。当時は「ハゲタカ」という言葉が世間をにぎわすほどに、企業と対立的なアプローチをとるアクティビスト（物言う株主）が多く、企業との対話は必ずしも容易ではありませんでした。しかし、コーポレート・ガバナンス改革以降、エンゲージメントが企業価値の顕在化を早めるとの見方が広がるにつれ、投資家と対話を希望する企業が増え、エンゲージメントによる効果も顕在化しやすくなっています。

とは言え、すべての上場企業が投資家の期待に沿うような取り組みをしていたり、株主の声に耳を傾けたりしているわけではありません。経営陣と投資家では、バックグラウンドも考え方も異なるからです。そのため、株式市場全体で見て、エンゲージメント強化の余地はまだまだ大きいと考えています。

具体的に、これまでどのような企業に対してエンゲージメントをしていたのでしょうか。

時価総額が大きくない、いわゆる中小型株のニッチトップ企業が多いです。ビジネスに強みを持っている一方で、資本効率が低いなどの理由から株価が割安な水準にある企業です。そうした企業のなかで、株価の再評価余地が大きいと判断した企業に投資をします。バリュー株投資のリスクは、万年割安株、いわゆる「バリュートラップ（割安のわな）」です。こうしたバリュートラップ銘柄を避けるために、ビジネスの強さの精査は、とても大切な要素です。

過去にエンゲージメントを実施した例をいくつか紹介します。アパレルメーカーとして知られるグンゼは、祖業のアパレル事業の収益性が低い一方、培った技術力を生かして医療分野など収益性の高い分野にビジネスを拡大していました。しかしこのような成長事業に対する投資家への認知が低く、株価が低迷していました。そこで当社は、投資家とのコミュニケーション強化、成長事業への投資を含めた資本政策の策定をアドバイスするなど継続的に対話を行いました。その結果、「選択と集中」による事業構造改革、株主還元強化を含む新しい資本政策の発表など、具体的なアクションが発表され、株価も上昇しました。

2010年代からモニタリングを続けていた大日本印刷は、当初はIR（インベスター・リレーション、投資家向け広報）に積極的な企業ではありませんでした。不動産、現金、政策保有など多くの余剰資産を持ち、ROE（自己資本利益率）が非常に低い状態でした。主力の印刷事業も市場縮小の影響を受けていました。一方、圧倒的な世界シェアをもち、半導体製造に欠かせない部品製造・販売を行うエレクトロニクス部門の成長ポテンシャルについては、投資家からあまり評価されていませんでした。こうした背景を踏まえ、我々は遊休資産の活用、成長分野への投資、積極的な投資家とのコミュニケーションを提案しました。米国アクティビスト投資家が資本効率に対する改善提案を発表したこともきっかけとなり、2023年2月にはPBR1倍超の実現に向けた取り組みを発表しました。

数多くのエンゲージメントを実施していると、経営者のさまざまな悩みと向き合うことになります。投資家とのコミュニケーションに必ずしも慣れている企業ばかりではありません。企業のコミュニケーションに対するフィードバック、例えば投資家に正しく伝わるような伝え方、投資家が期待している点などのアドバイスをすることで、企業の取組みを後押ししていくことを目指しています。

経営者に気づきをもたらす「社長会」

実を結ぶまでには時間がかかりそうです。投資先との関係も長期にわたるのでしょうか。

投資期間は3年を目安とし、エンゲージメントを通じて企業の変化を促しつつ、PBRの上昇を待ちます。当社では「社長会」という投資先企業の集まりも定期的に開催しています。10社前後の経営者に集まっていただき、半日間にわたり、企業価値向上において重要なテーマで、議論する機会を設けています。他社の経営者との議論を通じて、自社の経営に活かせる気づきを持ち帰っていただくことを目指しています。このようにさまざまな取り組みを通じて、投資先企業の価値向上を応援しています。

エンゲージメントに失敗した例はありますか。

はい。複数回の対話を行っていた会社でしたが、投資リターンが不明確な分野への投資積み増しや投資家とのコミュニケーションに対して後ろ向きで、経営陣が経営改革に消極的であることを理由に、売却の判断を行いました。同社はその後MBO（経営陣による買収）を通じて、上場廃止となりました。上場企業として、市場とのコミュニケーション、企業価値を持続的に向上させていくための経営が求められるなか、企業にとって上場を維持するコストは大きく、その企業の経営にとって上場企業であることが最適かどうかを検討した上で、MBOなどを通じた非上場化も一つの選択肢であるべきだと考えています。

東証の市場改革でますます高まるエンゲージメントの重要性

東京証券取引所の市場改革も投資やエンゲージメントに影響しそうですね。

例えば東京証券取引所（東証）は、時価総額が小さくオーナー経営も多いスタンダード市場の上場企業に対し、啓発活動も含め、企業価値向上につながるさまざまな取り組みを進めていく方針です。政府もコーポレート・ガバナンス（企業統治）改革を進めており、2月にはコーポレートガバナンス・コードの改訂案が公表されました。改定案には「上場会社は株主総会の場以外においても、株主との間で建設的な対話を行うべきである」（注3）などの文言が追加され、今後は株主との対話がより重視されるようになるでしょう。

（注3）第2回コーポレートガバナンス・コードの改訂に関する有識者会議「コーポレートガバナンス・コード～会社の持続的な成長と中長期的な企業価値の向上のために～（改訂案）」

政府や東証の後押しにより、今後は株価や株主に対する経営者の意識が一段と高まると考えています。2026年10月には東証株価指数（TOPIX）採用銘柄の一段の絞り込みも行われる予定で、新指数への新規採用や採用維持を目指し、上場企業はよりIRなどに力を入れる可能性が高いです。「具体的に何をやれば株価や企業価値が上がるのか」を悩む経営者は増えるとみられ、エンゲージメントに強みを持つ当社への追い風になると考えています。投資対象として、日本株はまだまだ伸びしろがあると見ています。

投資家へのメッセージをお願いします。

コーポレート・ガバナンス改革やインフレ環境への移行、経済成長に向けた政府の取り組みなど、日本株市場は中長期的にカタリスト（株価上昇のきっかけ）がある、大変魅力的な市場です。中東情勢の緊迫化や米国景気の先行き不安などを踏まえると、米国株中心に投資している個人投資家にとっては、今こそ分散投資が必要になるタイミングなのではないでしょうか。独自の材料で中長期的に株価上昇が期待できる日本株は、その受け皿になるはずです。

※本コラムにおいて個別銘柄に言及していますが、当該銘柄を推奨するものではありません。本コラムで取り上げられた投資に関する基本的な考え方などについては、あくまで個人の見解によるものであり、野村證券の意見を代表するものではございません。