2026年5月に就任したFRB（米連邦準備理事会）のウォーシュ議長は、米国の経済・金融情勢に市場の関心が集まる中、8月28日にジャクソンホール会議で議長講演を行いました。ウォーシュ議長は、米金融政策に関するガイダンスの削減を目指すとみられています。ウォーシュ議長体制のFRBの具体的な方向性や市場に与える影響とはどのようなものになり得るのか、野村證券の小清水直和シニア金利ストラテジストが解説します。

ジャクソンホール議長講演：9月FOMCは再度ライブに

ウォーシュ議長はジャクソンホールでの講演では、どのようなコミュニケーションを図ったのでしょうか。

8月28日のジャクソンホール会議での講演において、ウォーシュ議長は物価安定に向けたFRBの信認を回復させるべくコミュニケーションの改善を図ったと捉えられます。7月FOMC（米連邦公開市場委員会）以降、ウォーシュ議長は実際の利上げに消極的との見方が市場で一部台頭し、これが米債のスティープ化（利回り曲線の傾斜の急勾配化）につながっていました。今回、ウォーシュ議長は利上げに向けた政策反応関数をより明らかにすることで、米債スティープ化圧力を鎮静化させることに注力したと言えます。バイバック（米国債の買い入れ消却）増額に動いたベッセント米財務長官と、歩調を合わせた形でしょう。

結果として9月利上げ期待が15bp（ベーシスポイント）まで上昇しました。FOMC参加者らの発言を総合すると、9月利上げのためには8月分CPI（消費者物価指数）がかなり上振れることが必要と見込まれます。それでも、今回の講演を受けて9月FOMCに向けて利上げ期待はある程度残存するでしょう。その分、9月利上げが実施されなければ、ウォーシュ議長の政策運営を巡り再び不透明感が台頭し、米債がベアスティープ化（金利上昇を伴いながら利回り曲線の傾斜が急勾配化すること）するリスクがあります。利上げが実施されるか、もしくは景気・インフレの減速基調が鮮明化するまでは、ウォーシュ議長と市場の対話は難航し続けることが予想されます。

野村證券米国拠点は政策金利の据え置き継続を予想しています。ただ、ウォーシュ議長が「十分な速度で（sufficient speed）」インフレ率が低下することが重要である旨を述べたため、9月FOMCに向けてCPI（11日）の重要度が高まりました。また、FOMC全体に先行する傾向があるウォラー理事講演（3日）も注目されます。

ウォーシュ議長はレジームチェンジを表明、タスクフォースを設置

ウォーシュ議長は5月のFRB議長就任後、発言内容や金融政策の方向性、パウエル前議長からの交代に伴う市場への影響が注目されてきました。新議長として、どのようなスタンスを取ってきたのでしょうか。

ウォーシュ氏は、議長就任に向けた議会公聴会においてここ数年のインフレを「2021年・2022年の政策ミスによる遺産」と述べ、政策運営には「レジームチェンジ」「新しい枠組み」が必要である旨を述べました。具体的には、
①フォワードガイダンスの役割を薄める
②バランスシート政策よりも金利政策を重視する
③膨大な調査に基づく新たなインフレデータを構築する

といったことが挙げられました。特に①に関しては、新型コロナウイルス禍以降に利上げが遅れたためにインフレ状況が悪化したとの認識をもとに、「フォワードガイダンスを信じていない」「将来の決定を事前予告すべきでない」と述べました。その後、ウォーシュ議長初のFOMCにおいて、金融政策の長期課題を検討する5つのタスクフォースの立ち上げが表明されました。

（注）6月17日FOMCにおいてウォーシュ議長が掲げた5つのタスクフォース。
（出所）FRBより野村證券市場戦略リサーチ部作成

5つのグループにはそれぞれ3名のリーダーが選定されました。「コミュニケーション」のグループのリーダーの1人には、キング元BOE総裁が選定されました。キング元BOE総裁は、インフレ見通しにファンチャートを導入するなど、単一シナリオの提示ではなく不確実性を明示的に情報発信することを重視しました。ウォーシュ議長が単にガイダンスを縮小しグリーンスパン初期の裁量性・曖昧さを重視したコミュニケーションに戻るというよりは、中銀コミュニケーションに関する世界的な潮流も踏まえつつ、経済環境の変化に柔軟に対応し得る戦略へと変換しようとしている可能性が窺えます。

グリーンスパンFRB～パウエルFRB：フォワードガイダンスの拡充

ウォーシュ議長と歴代のFRB議長を比べると、どのような特徴がありますか。

1980年代-1990年代前半のグリーンスパン初期のFRBは政策経路を明示し過ぎず、裁量性とFOMC内の一体性を担保する「constructive ambiguity（建設的な曖昧さ）」を重視しました。その後、透明性に対する問題意識が高まる中、2003-04年には低金利・デフレ懸念への対応として中央銀行（金融政策当局）が将来の金融政策の方針を前もって表明するフォワードガイダンスが導入されました。具体的には、「considerable period（かなりの期間）」や「measured pace（慎重なペース）」といった表現です。バーナンキ議長以降は、記者会見・経済見通し・ドットチャートを通じて、政策意図と将来経路をより明示的に説明する体制が整備されました。

（注）ドットチャートは、FOMC参加者が予想する、米政策金利であるFF（フェデラルファンド）レートの水準を、それぞれひとつの点（ドット）として散布図化した「政策金利の見通し」のこと。

（注）敬称略。グリーンスパン元議長については前半と後半でスタイルが大きく異なるため、分けて表示。
（出所）FRBより野村證券市場戦略リサーチ部作成

しかし、市場がFRBの示す中心シナリオに過度に依存して期待形成を行う結果、環境変化の際の調整が増幅されるリスクも高まりました。単一の政策経路を強く示すことには、FRBにとっても市場にとっても急激な環境変化への対応を難しくするという問題があります。ウォーシュFRBでは、こうした問題意識を背景に、フォワードガイダンスを縮小し、単一シナリオではなく複数シナリオやリスク分布を示す方向が模索されていると考えられます。

各議長による金融政策は、市場にはどういったインパクトがあったのでしょうか。

参考までに、歴代FRB議長の各任期において、金利・為替・株価のFOMCに対する市場反応がどのように変化してきたかを確認したのが次の図です。ただし、各局面においてそもそも経済環境が異なるため、FOMC前後での市場反応を各局面での平時と比較しました。

10年金利や米ドル指数では、後年になるほど、FOMC前後での動きが平時と比較し大きくなった様子が確認できます。フォワードガイダンスが拡充されてきたことで、市場の経済指標に対する反応が小さくなった一方、ドットチャート変更などFOMCに対する反応が大きくなったと捉えられます。一方、株価については10年金利と異なり、FOMC前後でも平時より変動が小さい状況がある程度続いてきました。インフレが低かったために、FOMCがカウンターシクリカルに政策対応することができた結果、株価の変動が抑制されたということも考えられるでしょう。

一方、バーナンキ体制下でフォワードガイダンスが拡充されたことに加え、量的緩和が実施されたこともあり、経済指標の市場予想からの乖離に対する2年債利回りの感応度は大きく低下しました。イエレン体制からパウエル体制の半ばまでも、2年債利回りの経済指標に対する反応の鈍さは継続し、コロナ期には経済指標上振れに対して2年債利回りが低下するとの反応も一時的に見られています。2022年にFRBが急速な利上げを余儀なくされたこともあり、2年債利回りの米景気サプライズ指数への感応度は一時的に回復しましたが、昨年半ばからは再び反応が鈍っています。

量的緩和の影響も大きいとみられますが、バーナンキ体制からイエレン体制にかけては、短期・中期利回り対比で長期・超長期利回りの方が経済指標に反応しやすかったことも特徴的です。ウォーシュ体制下でグリーンスパン時代のように短期・中期ゾーンの経済指標への反応が強まり、イールドカーブの反応も変化するか注目されるでしょう。なお、米ドル指数やS&P500指数の景気サプライズ指数への反応については、FRB議長交代に伴う感応度の変化は確認されません。ただし、金利差と米ドル指数の相関が強い状況が維持される場合、景気指標への米ドル指数の反応も高まる可能性には注目したいです。

単一シナリオから複数シナリオ、中心ケースへのアンカーからシナリオ確率の評価へ

ウォーシュ議長は、今後どのようなスタンスを取っていくとみられますか。

ウォーシュFRBは、政策反応関数をある程度示しつつ、具体的な政策経路の固定化を避けるような方向となることが想定されます。FRB政策の改革を検討するタスクフォースのリーダーの1人に選定されたキング元BOE（英イングランド銀行）総裁は、予測の幅や確率分布を明示する考え方を持っています。これは「語らない曖昧さ」ではなく、インフレや雇用の変化に応じた代替シナリオを構造化して示す手法です。ここ数ヶ月でFOMC参加者らは、インフレが鈍化すれば据え置き・利下げ、高止まりすれば利上げという2つのシナリオを明示し始めており、ウォーシュFRBでのコミュニケーション戦略の実践が既に始まっているとも捉えられます。

パウエルFRBまでの市場では、ドットチャートを政策経路のアンカーと見做す傾向がありました。その分、ドットチャートの変更により市場の大きな変動が生まれました。これに対して、ウォーシュFRBの下では、市場参加者は経済指標やFOMC発言から政策反応関数を推定し、シナリオの実現確率を再評価し続ける必要に迫られるでしょう。CPIや雇用統計は、見通しの微調整ではなく、政策シナリオを切り替える契機として意識される可能性があります。FRBの中心シナリオ急変による大幅な織り込み修正とそれに伴う市場変動は抑えられる一方、重要指標やFOMCごとに市場がFRB提示シナリオの発生確率を徐々に再評価していくことにより、指標前後のボラティリティは高まる可能性があります。ボラティリティや値動きの変化は債券市場で最も顕著になると見られます。

市場はどのように反応する可能性があるのでしょうか。

パウエルFRBまでの市場は、ドットチャートを中心に、FRBの中心シナリオにアンカーする傾向がありました。市場はまずドットの中央値や分布を確認し、その後、声明文や議長会見からリスクの方向を読み取り、政策経路を調整していたと推察されます。ウォーシュFRBで中心シナリオが弱まれば、市場は自ら政策経路の確率分布を評価する必要が生じます。ここで重要になるのは、どのシナリオがFOMC内で重視されているのか、どの経済指標がシナリオを切り替えるのかという点です。

その結果、第一に、政策金利に敏感な短中期金利のアンカーが弱まる可能性があります。2年債、5年債、SOFR（担保付翌日物調達金利）先物、OIS（Overnight Index Swap、金利スワップの1種）などは、ドットチャートのようなFRBによる明示的な予想ではなく、経済指標とFOMCメンバーの発言から反応関数を推定することになります。

第二に、経済指標への反応が強まる可能性があります。CPIや雇用統計は、単に中心予測を微調整する材料ではなく、あるシナリオから別のシナリオへ移行するきっかけとして解釈されるでしょう。特にインフレと雇用の方向が一致しない場合には、複数の政策シナリオが併存しやすく、市場の解釈も割れやすいと想定されます。

第三に、FOMC声明や議長会見の一語一語の重要性が増します。中心ケースが弱いほど、声明文の微妙な表現や議長の質疑応答が、FOMCのシナリオ選択を推測する材料となります。

もっとも、ウォーシュ型のコミュニケーションが、常に市場ボラティリティを高めるとは限りません。単一の政策経路が強く示されないことで、市場が政策コミットメントに対して過度な確信を持ち、後から大幅に織り込みを修正するようなリスクは低下し得るためです。

従って、市場では（1）FRBの想定する中心シナリオや政策コミットメントの変更に基づくボラティリティの急激な上昇は起きにくくなる一方、（2）新たな材料に基づきシナリオの確率分布が常に再評価され続ける、という二つの効果が同時に生じる可能性があります。特にCPI、雇用統計、FOMCなどではボラティリティが集中しやすくなるでしょう。

結論：ある程度のボラティリティが恒常化することになると予想

ウォーシュFRBをみていくうえでのポイントは、どういった点になりそうでしょうか。

FRBのコミュニケーションは、グリーンスパン元議長以降、曖昧さから透明性へと重点がシフトし、さらに制度化されたフォワードガイダンスへと進化してきました。その背景には、インフレからディスインフレへの移行、政策金利の低下、ゼロ金利制約の強まりなどにより、市場期待を通じて長期金利に働きかける必要性が高まったことがありました。

一方で、単一の政策経路を強く示すほど、FRBは急激な環境変化への対応が難しくなります。また、市場がドットチャートに対して政策コミットメントとして過度に信頼を寄せてしまうという問題も生じます。ウォーシュFRBは、こうした問題意識から、フォワードガイダンスを縮小し、単一シナリオではなく複数のシナリオやリスクを示す方向へ移行しつつあると考えられます。

ウォーシュ型のコミュニケーションは、グリーンスパン初期の「constructive ambiguity」への単純な回帰ではありません。グリーンスパン型が「裁量を守るための曖昧さ」だったのに対し、ウォーシュ型は「政策がどの経済条件に反応するのかを示しつつ、将来の政策経路は固定しない」ものです。

市場にとっては、FRBの中心的なアンカーが弱まり、経済指標やFOMC声明・記者会見・各参加者講演を通じて、どのシナリオが実現しつつあるのかを継続的に推定する必要が生じます。その結果、ウォーシュFRBの市場は、パウエルFRBまでの「中心ケースへのアンカーと、その修正」から、「シナリオ確率の継続的な評価」へ変化する可能性があります。その結果、FOMCの判断修正をきっかけとした急激なボラティリティ上昇は抑制される一方、重要な経済指標やFOMCイベントにおいてシナリオの確率分布の再評価が行われ続けることで、ある程度のボラティリティが恒常化することになると予想されます。

※本記事は、投資判断の参考となる情報の提供を目的としており、投資勧誘を目的として作成したものではございません。また、将来の投資成果を示唆または保証するものでもございません。銘柄の選択、投資の最終決定はご自身のご判断で行ってください。